BAB 12
TEORI STRUKTUR MODAL
PENDAHULUAN
Bab
ini membicarakan teori struktur modal. Bab berikutnya membicarakan struktur
modal dalam praktek. Modigliani Miller merevolusikan teori struktur modal
ketika mereka beragumentasi bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai
perusahaan. Kemudian mereka memasukan pajak dan berpendapat bahwa nilai
perusahaan dengan nilai utang bisa dihitung sebagai nilai perusahaan tanpa
utang ditambah dengan penghematan pajak akibat penggunaan uang tersebut.
Prediksi dari teori tersebut adalah perusahaan sebaik-baiknya menggunakan utang
100%. Tetapi dalam kenyataan tidak ada perusahaan yang menggunakan utang 100%.
Teori trade off dikembangkan untuk memasukan
ketidaksempurnaan pasar dan menjelaskan utang yang tidak mencapai 100% dalam
dunia nyata. Bagian akhir membicarakan teori-teori lain yang berusaha
menjelaskan struktur modal. Meskipun sudha banyak teori yang membicarakan
struktur modal, tetapi belum ada penjelasan yang memuaskan mengenai seberapa
besar utang yang ideal. Kondisi tersebut berbeda dengan topik lain seperti
penganggaran modal. Dalam penganggaran modal, salah satu kesimpulan yang cukup
jelas adalah NPV merupakan metode yang paling baik. Sayangnya dalam teori
struktur modal, belum ada pernyataan yang sedefinitif pernyataan mengenai NPV
tersebut.
PENDEKATAN
TRADISIONAL
Pendekata tradisional berpendapat
akan adanya struktur modal yang optimal. Dengan kata lain struktur modal bisa
diubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.
PENDEKATAN
MODLIGANI DAN MILLER
Pada tahun 1950-an dua orang ekonom
menentang pandangan tradisional struktur modal. Mereka berpendapat bahwa
struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal 1960-1an
kedua ekonom tersebut memasukan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka
sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan utang lebih tinggi
dibandingkan nilai perusahaan tanpa utang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan
adanya penghematan pajak dari penggunaan utang.
Proposisi MM tanpa
pajak
MM
mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka :
Tidak
ada pajak
Tidak
ada biaya transaksi
Individu
dan perusahaan meminjamkan pada tingkat yang sama
Dengan
asumsi-asumsi tersebut MM mengajukan dua proposisi yang dikenal sebagai
proposisi MM tanpa pajak.
Proposisi 1 (tanpa
pajak)
Nilai perusahaan yang menggunakan
utang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang sebagai
berikut ini :
VL=VU
Dimana
: VL = nilai untuk perusahaan yang menggunakan utang (value for laverage companies)
VU
= nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan utang (100% saham atau value for unlevered companies). Dengan
kata lain kondisi tanpa pajak Modligani dan Miller berpendapat bahwa struktur
modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha
(keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya
keputusan pendanaan).
Proposisi 2 (Tanpa Pajak)
Proposisi 2
mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang
menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan
saham.
ks = ko + B / S (ko – kb)
Dimana : ks =
tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
ko = tingkat
keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang
B/S = rasio hutang
dengan saham
kb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk
hutang (tingkat bunga)
Dengan menggunakan
hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih
murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin
banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC)
tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan.
Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut
menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai
perusahaan akan konstan.
Proposisi MM dengan Pajak
Pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak) Dibayarkan
ke Pemerintah Hutang Pajak Saham (a) Saham Hutang Pajak Dibayarkan ke
Pemerintah (b) Terlihat bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham,
hutang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan
aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena. Dalam
gambar (a), dimana hutang yang digunakan lebih sedikit, pajak yang dibayarkan
menjadi lebih besar. Karena aliran kas yang keluar (melalui pajak) semakin
besar, roti yang tersisa menjadi semakin kecil. Gambar (b) menunjukkan
penggunaan hutang yang semakin besar. Pajak yang dibayarkan semakin kecil, yang
berarti perusahaan bisa menghemat aliran kas keluar. Roti yang tersisa pada
gambar (b) nampak lebih besar dibandingkan dengan roti yang tersisa pada (a).
Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan pajak, struktur
modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.
Proposisi
1 (dengan Pajak)
Nilai perusahaan dengan
hutang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang plus penghematan pajak
karena bunga hutang. Formula untuk pernyataan tersebut:
VL = VU+Tc
B
= EBIT (1-Tc)/ko + Tc.kb.B/kb
Dimana: Tc = tingkat pajak (perusahaan)
B = besarnya hutang
Ks = tingkat keuntungan
yang disyaratkan untuk saham
Kb =tingkat keuntungan
hutang (tingkat bunga)
Ko = tingkat keuntungan
yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang
EBIT = Earning Before
Interest and Taxes (Pendapatan sebelum pajak dan bunga)
Nilai perusahaan tanpa hutang merupakan present value dari
tingkat keuntungan EBIT (Earning Before Interest and Taxes), didiskontokan
dengan biaya modal saham tanpa hutang (ko). Penghematan bunga didiskontokan
dengan biaya modal hutang (kb). Perbedaan diskonto tersebut disebabkan karena
risiko yang berbeda antara EBIT (aliran kas untuk pemegang saham) dengan bunga
(aliran kas untuk pemegang hutang).
Proposisi
2 (dengan Pajak)
Proposisi 2 (dengan pajak)
mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya
hutang. Tetapi penghematan dari pajak akan lebih besar dibandingkan dengan
penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Pernyataan tersebut bisa
dituliskan:
ks = ko +
B / S (1 – Tc) (ko – kb)
Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang
yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan
hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya
modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan menurunkan biaya
modal rata-rata tertimbang (meskibiaya modal sahamnya meningkat). Teori MM
tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan
sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya (99%, sebagai contoh). Tetapi
dalam kenyataan, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar tersebut.
Teori
Trade-Off dalam Struktur Modal
Dalam kenyataan, ada
hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang
sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya
hutang, akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Biaya
kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan. Penelitian di luar negeri
menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan.
Biaya tersebut mencakup dua hal:
1.
Biaya langsung: biaya yang
dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan,
dan biaya lainnya yang sejenis.
2.
Biaya tidak langsung:
biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau
pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Misal,
supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan
kemungkinan tidak terbayar.
Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya
keagenan hutang (agency cost of debt). Jika hutang meningkat, maka konflik
antara pemegang hutang dengan pemegang saham akan meningkat, karena potensi
kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan meningkat. Dalam situasi
tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring)
terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya
monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dsb) dan
bisa juga dalam bentuk kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya
keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut
ini.
VL = VU +
PV Penghematan Pajak – [PV Biaya Kebangkrutan + PV Biaya Keagenan]
Dengan demikian gabungan antara teori struktur modal
Modigiliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan
mengindikasikan adanya trade-off
antara penghematan pajak dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut
kemudian dikenal sebagai teori trade-off
struktur modal, atau static trade-off
capital structure theory. Tetapi teori tersebut tidak memberikan formula
yang pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat hutang yang optimal.
Model
Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal
Modigliani dan Miller
mengembangkan model struktur modal tanpa pajak, dan dengan pajak. Nilai
perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa
pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa
dipakai untuk mengurangi pajak. Penghematan pajak tersebut bisa dihitung
sebagai berikut ini.
Penghematan
pajak = VL - VU = tc . B
Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal
dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham dan pemegang hutang harus
membayar pajak jika mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga
(untuk pemegang hutang). Menurut Miller, nilai perusahaan yang menggunakan
hutang, setelah memasukkan pajak personal adalah sebagai berikut ini.
VL = VU +
{1- [(1-TC)(1-ts)/(1-tb)]}B
dimana VL = Nilai perusahaan dengan hutang
VU = Nilai perusahaan
tanpa hutang
Tc = tingkat pajak perusahaan
ts =
tingkat pajak pemegang saham (atas dividen dan capital gain)
tb = tingkat pajak untuk pemegang hutang (atas
bunga)
B =
Hutang
Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak
hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus
dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas
pemegang hutang). Melihat persamaan di atas mempunyai beberapa implikasi. Jika
(1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts), maka persamaan di atas menjadi
VL = VU + (1 – 1) B = VU
Dengan kata lain, pada kondisi tersebut, nilai perusahaan dengan
hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang. Tidak ada penghematan pajak
atas bunga hutang.
Pada situasi lain, dimana menjadi.
VL = VU +
Tc.B
persamaan di atas Tc . B
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan hutang sama dengan
nilai perusahaan tanpa hutang ditambah penghematan pajak karena bunga hutang.
Persamaan tersebut sama dengan argumen MM dengan pajak. Dua situasi di atas
merupakan situasi ekstrim. Pada situasi kebanyakan, nilai VL akan berada diantara
nilai VU dan nilai VU + Tc.B.
Pecking
Order Theory Theory
trade-off mempunyai implikasi
bahwa manajer akan berfikir dalam kerangka trade-off
antara pengehamatan pajak dan biaya kebangkrutan dalam penentuan struktur
modal. Dalam kenyataan empiris, nampaknya jarang manajer keuangan yang berfikir
demikian. Seorang akademisi, Donald Donaldson (1961) melakukan pengamatan
terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Pengamatannya
menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai keuntungan yang tinggi ternyata
cenderung menggunakan hutang yang lebih rendah.Secara spesifik, perusahaan
mempunyai urut-urutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario urutan dalam Pecking Order Theory adalah sebagai
berikut ini :
1.
.Perusahaan memilih
pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba (keuntungan)
yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan.
2.
Perusahaan menghitung
target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan investasi.
3.
Karena kebijakan dividen
yang konstan (sticky), digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan
investasi yang tidak bisa diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima
oleh perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada
saat-saat tertentu, dan akan lebih kecil pada saat yang lain.
4.
Jika pendanaan eksternal
diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman
terlebih dulu. Perusahaan akan memulai dengan hutang, kemudian dengan surat
berharga campuran (hybrid) seperti obligasi konvertibel, dan kemudian
barangkali saham sebagai pilihan terakhir.
Teori tersebut tidak mengindikasikan target struktur modal.
Teori tersebut menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak
memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh
kebutuhan investasi. Teori pecking order bisa menjelaskan kenapa perusahaan
yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang
yang lebih kecil.
Teori
Asimetri Informasi dan Signaling
Konsep signaling dan
asimetri informasi berkaitan erat. Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak
yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai
prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih
baik dibandingkan pihak lainnya.
Myers dan
Majluf (1977)
Menurut Myers dan Majluf (1977), ada asimetri
informasi antara manajer dengan pihak luar: manajer mempunyai informasi yang
lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingkan dengan pihak luar.
Signaling (Ross, 1977)
Ross (1977) mengembangkan
model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang
disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika manajer mempunyai keyakinan bahwa
prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar harga saham meningkat, ia
ingin mengkomunikasikan hal tersebut ke investor. Manajer bisa menggunakan
hutang lebih banyak, sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang
meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek
perusahaan di masa mendatang. Investor diharapkan akan menangkap signal
tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. Dengan demikian
hutang merupakan tanda atau signal positif.
Teori
Lainnya
Pendekatan
Teori Keagenan (agency approach)
Menurut pendekatan ini,
struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok
kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manajer adalah konsep free-cash flow (Jensen, 1985). Free-cash flow dalam konteks ini
didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa sesudah semua usulan investasi
dengan NPV positif didanai. Tetapi ada kecenderungan manajer ingin menahan
sumber daya (termasuk freecash flow)
sehingga mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut. Hutang bisa dianggap
sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan free-cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manajer
akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan (untuk membayar bunga).
Pendekatan
Interaksi Produk/Input dengan Pasar
Model ini berangkat dari teori organisasi
industri, dan relatif baru dibandingkan teori lainnya. Ada dua kategori dalam
pendekatan ini: (1) Menjelaskan hubungan antara struktur modal perusahaan
dengan strategi, dan (2) Menjelaskan hubungan antara struktur modal dengan karakteristik
produk atau input.
Kontes
atas Pengendalian Perusahaan
Beberapa penemuan
pendekatan ini adalah perusahaan yang menjadi target (dalam pengambilalihan) akan
meningkatkan tingkat hutangnya, dan mengakibatkan kenaikan harga saham. Tingkat
hutang berhubungan negatif dengan kemungkinan sukses tender offer (penawaran
terbuka pada proses pengambilalihan usaha).
ok
BalasHapus