MANAJEMEN KEUANGAN

BAB 11

BIAYA MODAL

PENDAHULUAN

Biaya modal bisa diartikan sebagai tingkat keuntungan yang disyaratkan. Bab sebelumnya membicarakan hubungan positif antara risiko dengan tingkat keuntungan. Hubungan semacam itu juga berlaku untuk biaya modal. Bab ini akan membicarakan aplikasi konsep risiko pada penganggaran modal. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi tingkat keuntungan yang diisyaratkan. Biaya modal dipakai sebagai discount rate untuk perhitungan analisis pengganggaran modal. Bab ini membicarakan perhitungan biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital). Biaya modal tersebut merupakan salah satu elemen dalam analisi penganggaran modal. Penganggaran modal merupakan investasi yang berisiko, karena itu manajer keuangan perlu menggabungkan konsep dalam bab sebelumnya dengan penganggaran modal. Lebih spesifik lagi, resiko akan mempengaruhi discount rate yang akan di pakai dalam analisis NPV atau IRR. Semakin tinggi risiko akan semakin tinggi discount rate yang dipakai dalam analisis investasi. Discount rate tersebut sering juga disebut sebagai biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital).

BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBANG

            Baiaya modal bisa didefinisikan sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan atau tingkat keuntungan yang disyaratkan. Jika kita melakukan analisis investasi, biaya modal akan digunakan sebagai discount rate dalam analisi NPV atau IRR. Biaya modal tersebut pada dasarnya merupakan biaya modal rata-rata tertimbang dari biaya modal individual. Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang tersebut kita harus melakukan beberapa langkah :

1.      Mengidentifikasi sumber-sumber dana

2.      Mengitung biaya modal individual (biaya modal untuk setiap sumber dana )

3.      Menghitung proporsi dari masing-masing sumber dana

4.      Menghitung rata-rata tertimbang dengan menggunakan proporsi dana sebagai pembobot.

Mengidentifikasi sumber-sumber dana

            Secara umum ada dua jenis sumber dana yang paling sering digunakan, yaitu utang dan saham. Utang bisa terdiri atas utang bank atau utang utang melalui obligasi. Pemberi utang memperoleh kompensasi berupa bunga. Saham merupakan bentuk penyertaan. Saham bisa berupa private placement (penempatan dana tidak melalui pasar modal), bisa juga dengan membeli saham yang di perjualbelikan di pasar sekunder. Pendapatan saham berasala dari dividen dan capital gain. Capital gain adalah selisih antara harga jual dengan harga beli. Disamping dua jenis tersebut, saham preferen mempunyai ciri-ciri gabungan antara utang dengan saham. Saham preferen adalah saham (bentu kepemilikan) dan berhak memperoleh dividen. Tetapi dividen tersebut bersifat (secara umum) tetap, sehungga mirip dengan bunga.

Menghitung biaya modal individual

Biaya modal utang (kd)

            Biaya modal utang merupakan tingkat keuntungan yang diisyaratkan yang berkaitan dengan penggunaan utang. Karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak, biaya modal utang dihitung net pajak. Biaya modal utang (kd) sebelum pajak adalah dengan menggunakan teknik perhitungan IRR. Perhatikan bahwa kd yang merupakan tingkat bunga efektif, lebih tinggi sedikit dibandingkan dengan tingkat bunga nominal. Bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu faktor pajak bisa dimasukan agar di peroleh biaya modal utang net pajak. Biaya modal utang net pajak  dihitung sebagai berikut :

Kd*=kd (1-t)

Utang dagang dan akrual tidka dimasukan kedalam perhitungan biaya modal. Alasannya adalah karena untuk analisis penganggaran modal, utang modal dan sejenisnya dikurangkan dari aset lancar. Kemudian kita akan menghitung modal kerja bersih (aset lancar-utang dagang dan akrual ). Investasi modal kerja masuk dalam perhitungan kas dalam penganggaran modal, bukannya dalam perhitungan biaya utang. Untuk utang jangka pendek yang mempunyai tingkat bunga yang eksplisit, kita akan menghitung biaya utangnya. Contoh utang semacam itu adalah commercial paper atau utang bank jangka pendek.

Biaya modal saham perefen

            Saham preferen mempunyai karakteristik gabungan antara utang dengan saham, karena merupakan bentuk kepemilikan (saham). Tetapi dividen yang dibayarkan mirip dengan bunga karena bersifat tetap (pada umumnya). Perhitungan biaya modal saham preferen mudah dilakukan, sama seperti perhitungan biaya utang. Parameter yang akan diestimasi relatif jelas. Biaya saham preferen (kps) adalah :

Kps = Dps/P

Dimana : kps  : biaya saham preferen

               Dps  : dividen saham pereferen

                P      : harga saham preferen

Biaya modal saham biasa

            Biaya modal saham lebih sulit dihitung karena melibatkan biaya kesempatan (opportunity cost) yang tidak bisa diamati secara langsung. Bagian ini akan membicarakan biaya modal saham melalui beberapa metode :DCF, bond yield, dan CAPM

Discounted Cash Flow (aliran kas yang didiskontokan)

Pada waktu kita membicarakan penilaian saham dengan pertumbuhan konstan, harga saham bisa dituliskan sebagai berikut ini  PV-D1/r-g. Dengan mengubah r menjadi ks (biaya modal saham) PV menjadi P (harga saham), persamaan diatas diubah menjadi berikut ini ks = D1/P+g

Dimana : ks   = biaya modal saham

   D1  = dividen pada tahun pertama

   P     = harga saham saat ini

   g      = tingkat pertumbuhan

biaya modal saham sama dengan dividen yield ditambah tingkat pertumbuhan. Untuk menggunakan rumus diatas, beberapa parameter harus diestimasi, yaitu harga saham, dividen yang dibayarkan dan tingkat pertumbuhan. Harga bisa kita peroleh dengan mudah, terutama untuk perusahaan yang sudah go-public dan listing di bursa keuangan. Data dividen juga bisa kita peroleh dengan mudah. Yang lebih sulit di perkirakan adalah menghitung tingkat pertumbuhan. Tingkat pertumbuhan bisa dihitung melalui bebrapa cara, pertama kita bisa menggunakan formula berikut ini :

g = (1-DPR)(ROE)

dimana : DPR = dividen payout ratio

               ROE = return on equity

Persamaan diatas mengatakan bahwa tingkat pertumbuhan merupakan fungsi dari pembayaran dividen dan return on equity. Jika perusahaan membayarkan dividen yang kecil yang berarti menenamkan sebagian besar labanya kembali ke perusahaan), tingkat pertumbuhan diharapkan menjadi lebih tinggi. Tingkat pertumbuhan akan semakin kecil jika dividen yang dibayarkan semakin besar. Pertumbuhan dividen dapat di hitung melalui dua cara yaitu pertumbuhan aritmatika dan pertumbuhan geometris.

Pendekatan bond yield

            Pendekatan yield obligasi didasarkan pada argumen bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk investasi yang lebih berisiko akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan investasi yang lebih kecil risikonya. Saham mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan obligasi. Jika terjadi kebangkrutan pemegang saham mempunyai prioritas kalim yang lebih kecil dibandingkan dnegan obligasi. Hal tersebut berarti kas dari likuidasi akan diberikan ke pemegang utang. Jika masih ada kas sisa, baru pemegang saham akan memperoleh bagiannya. Biasanya tidak ada kas tersisa untuk pemegang saham. Karena saham mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan obligasi. Tingkat keuntungan yang disyaratkan akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi. Pendekatan yield obligasi dapat dituliskan sebagai berikut :

ks = yield obligasi = premi risiko

jika kita menggunakan rumus diatas, kita memerlukan estimasi yield dari obligasi perusahaan (atau obligasi yang mempunyai kelas risiko yang sama) dan premi risiko saham atas obligasi.

Pendekatan CAPM (capital asset pricing model)

            Model CAPM menggunakan argumen yang sama dengan pendekatan yield obligasi. Menurut CAPM tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi risiko. Secara spesifik model CAPM bisa dituliskan sebagai berikut :

ks = R_f + β (R_m-R_f)

Dimana : ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

               R_f = tingkat keuntungan bebasr risiko

               β   = risiko sistematis

               R_m= tingkat keuntungan pasar

Tingkat keuntungan bebas risiko adalah tingkat keuntungan dari aset yang mempunyai risiko (kebangkrutan atau default dalam hal ini) yang bisa dikatakan nol.

PERTIMBANGAN DINAMIS : REVIEW BIAYA MODAL SECARA REGULAR

            Seberapa sering biaya modal (WACC) dihitung? Kondisi lingkungan dan perusahaannya selalu berubah. Risiko dan kesempatan investasi perusahaan berubah. Perubahan ini mengakibatkan perubahan komposisi struktur modal yang baru dan juga perubahan tingkat keuntungan yang disyaratkan (biaya modal). Kondisi lingkungan yang berubah juga mengakibatkan perubahan biaya modal, misal inflasi yang beurbah mengakibatkan kenaikan tingkat keuntungan yang disyaratkan secara umum. Perubahan risiko (misal semakin tinggi, terjadi jika kondisi ekonomi memburuk) mengakibatkan premi risiko meningkat.  Karena situasi berubah secra dinamis, perusahaan perlu mengevaluasi biaya modal rata-rata tertimbangnya secara periodik. Berapa sering? Nampaknya tidak ada formula yang pasti. Perhitungan bisa dilakukan setiap tahun, bisa juga setiap lima tahun. Tetapi hal yang jelas, jika kondisi perusahaan dan lingkungan secara fundamental berubah, maka sudah saatnya menghitung biaya modal rata-rata tertimbang kembali.