MANAJEMEN KEUANGAN

BAB 9

MODEL KESEIMBANGAN RISIKO DAN RETRURN : CAPITAL ASSET PRICING MODEL

PENDAHULUAN

            Bab ini membicarakan lebih lanjut hubungan resiko dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Tema sentral dalam bab ini adalah hubungan dengan yang positif antara resiko dengan tingkat keuntungan. Lebih spesifik lagi, bab ini membicarakan model yang tidka hanya membicarakan hubungan positif resiko dan return, tetapi juga membicarakan keseimbangan dalam pasar keuangan dengan menggunakan variabel risiko dan return. Model yang akan dibicarakan adalah CAPM dan APT.

HUBUNGAN POSITIF ANTARA RISIKO DENGAN RETURN

            Dalam pasar keuangan yang efisien dan jika investor tidak suka risiko (risk-averse). Maka kenaikan risiko harus dikompensasi oleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan.

Tabel berikut ini menyajikan return dan resiko untuk beberapa sekuritas di Amerika Serikat dari tahun 1926-1999

	Tingkat keuntungan rata-rata	Standart deviasi	Excess return atas T-Bond
Saham Perusahaan Kecil	17,6 %	33,6%	12,1
Saham Perusahaan Besar	13.3	20,1	7,8
Obligasi Perusahaan Jangka panjang	5,9	9.3	0,4
Obligasi Pemerintah Jangka Panjang	5,5	8,7
Treasury Bills	3,8	3,2
Inflasi	3,2	4,5

            Treasury Bills adalah utang yang dikelaurkan oleh pemerintah Amerika Serikat dengan jangka waktu kurang dari satu tahun, sedangkan obligasi dengan jangka waktu yang panjang (lebih dari satu tahun) disebut sebagai obligasi jangka panjang pemerintah (Treasury Bond atau T-Bond). Sekuritas pada tabel di atas disusun berdasarkan risiko default (risiko tidak bisa membayar kewajibannya) yang paling tinggi. Saham perusahaan kecil mempunyai resiko paling tinggi, karena perusahaan kecil merupakan perusahaan yang belum mapan, sehingga tingkat ketidakpastiannya sangat tinggi. Obligasi pemerintah mempunyai kemungkinan default (tidak mampu membayar kewajibannya) yang kecil, karena kemungkinan pemerintah Amerika Serikat default cukup kecil. Treasury Bills mempunyai risiko yang lebih kecil karena jangka waktunya lebih pendek. Dari segi investor instrumen keuangan dengan jangka waktu yang lebih pendek mempunyai tingkat kepastian pengembalian yang lebih tinggi, karena itu mempunyai risiko yang lebih kecil. Perkiraan risiko default diatas didukung oleh indikator risiko yang lainnya yaitu standar devaiasi. Perusahaan kecil mempunyai standar deviasi yang paling tinggi, sementara Treasury Bills mempunyai standar devaisi yang paling kecil. Hubungan yang positif antara risiko dengan return nampaknya didukung oleh data tabel diatas. Saham perushaan kecil yang mempunyai risiko paling tinggi, juga mempunyai tingkat keuntungan yang paling tinggi. Sebaiknya T-Bills yang mempunyai risiko yang paling kecil, juga mempunyai return yang paling kecil. Nampaknya hubungan positif antara risiko dengan return didukung oleh bukti empiris.

CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Asumsi CAPM

Capital Market Line (CML) dan SML (security market line) yang merupakan inti dari model capital asset pricing model akan dibicarakan dalam bagian ini. Model CAPM  dirumuskan oleh dua orang yang bekerja secara independen : William Sharpe (1964) dan John Linter (1965). Sama seperti model lainnya CAPM menggunakan beberapa asumsi yaitu :

1.      Investor memfokuskan pada periode kepemilikan tunggal, mereka mencoba memaksimumkan tingkat kepuasan mereka (expected untility) dengan memilih alternatif portofolio dengan menggunakan basis tingkat keuntungan yang diharapkan dan standar deviasi.

2.      Invetsor bisa meminjam dan meminjamkan dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat bungan bebas risiko dan tidak ada pembatasan terhadap short-sales.

3.      Investor mempunyai perkiraan tingkat keuntungan yang diharpakan, varians dan kovarians antar aset, yang sama satu sama lain.

4.      Aset bisa dibagi-bagi secara sempurna (perfectly divisible) dan likuid sempurna (bisa dijual pada harga pasar saat ini)

5.      Tidka ada biaya transaksi

6.      Tidka ada pajak

7.      Investor tidka mempengaruhi harga, semuanya price taker (harga ditentukan oleh pasara). Situasi seperti ini terjadi di pasar persaingan sempurna. Seorang investor sangat kecil ukurannya dibandingkan dengan pasar.

8.      Kualitas semua aset sudah ditentukan.

Capital market line (CML)

Tingkat keuntungan bisa dituliskan sebagai :

E(Ri) = Rf + [ (E(RM) – RF)/(σM-σRf) ] σi

Karena σRf = 0 (aset bebas risiko), maka persamaan CML diatas bisa ditulis lagi sebagai berikut ini.

E(Ri) = Rf + [ (E(RM) – RF)/(σM) ] σi

 Dimana : E(Ri) = tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset i

                Rf       = tingkat keuntungan aset bebas resiko

                E(RM)= tingkat keuntunganpasar yang diharapkan

                σM      = risiko (standar deviasi) keuntungan pasar  

                σRf     = risiko (standar deviasi) investasi bebas risiko

                σi        = risiko (standar deviasi) aset i

Security Market Line (SML)

Garis SML (Security Market Line) menjelaskan hubungan antara risiko dengan return untuk semua aset. Garis tersebut diturunkan dari CML setelah melakukan beberapa manipulasi dan asumsi. Garis SML dapat dituliskan sebagai berikut ini :

E(Ri) = Rf + [(E(RM)-Rf)/(βM-βRf) ] βi

Karena βRf = 0 (aset bebas risiko) dan βM didefinisikan sebagai 1, maka persamaan SML diatas bis aditulis lagi sebagai berikut ini :

E(Ri) = Rf + [(E(RM)-Rf)] βi

Dimana : E(Ri) = tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset i

                 Rf      = tingkat keuntungan aset bebas resiko

    E(RM)= tingkat keuntunganpasar yang diharapkan

                βi         = risiko sistematis aset i

capital asset pricing model (CAPM)

Secara spesifik CAPM mempunyai dua tujuan :

1.      Menjelaskan hubungan natara risiko dengan return

2.      Menjelaskan kondisi keseimbangan dalam pasar keuangan

ESTIMASI BETA (RISIKO SISTEMATIS)

Menurut CAPM hanya risiko sistematis yang berpengaruh terhadap return.

Perhitungan risiko sistematis (data pengaharpan)

Risiko sistematis ini dapat dihitung dengan formula berikut ini

βi = σ_iM /σ²_M

dimana : βi   = beta atau risiko sistematis aset i

            σ_iM  = kovarians antara return aset i dengan return pasar

                   σ²_M = varians return pasar

perhitungan risiko sistematis (Data Historis)

model regresi berikut ini bisa dipakai untuk menghitung risiko sistematis :

R_it = σ_i + β_i R_mt  + e _it

Dimana : R_it = return aset / saham i pada periode t

              σ_i   = intercept dari regresi tersebut

                 β_i   = koefisien regresi (indikator risiko sistematis aset/ saham i)

   R_mt= return portofolio pasar pada peiode t

   e _it  = residual

Model tersebut dikenal sebagai market modal. Model rgresi diatas menggunakan return pasar sebagai variabel bebas, dan return saham/ aset sebagai variable tidak bebas.

PERUBAHAN PADA GARIS SML

Garis SML tidak konstan selamanya, garis tersebut bisa berubah mengikuti perubahan kondisi dan ekonomi. Berikut ini dua perubahan yang bisa terjadi pada garis SML, yaitu bergeser pararel dengan slope konstan (perubahan intercept ) dan slope berubah (intercept tetap) serta kombinasi keduanya yaitu slope dan intercept berubah.

PERBANDINGAN MODEL INDEKS TUNGGAL DENGAN MODEL MARKOWITZ

            Bab sebelumnya membicarakan model indeks tunggak dan model Markowitz. Bagian ini membandingkan kedua model tersebut dengan menggunakan data sesungguhnya yaitu data return saham ASTRA diatas. Bagaimana kaitan antara risiko total dengan risiko sistematis/ menurut model indeks tunggal, risiko total merupakan penjumlahan dengan risiko tidka sistematis seperti berikut ini : σ_i² = β_i² σ_m² + σ _ei²

Risiko total dihitung langsung melalui varians return (model Markowitz). Sedangkan risiko tidka sistematis dihitung melalui varians residual dari model pasar (market model).